阿根廷、越南、韩国已显露出金融脆弱性的强烈征兆
鲁政委
进入2008年以来，印度卢比、泰国泰铢、菲律宾比索、印尼印尼盾等多个国家的货币均出现了对美元贬值的情况，而这些货币在前5年时间大致均是对美元升值。2008年的外资撤出和货币贬值，具有重大的风险性
对于新兴经济体来讲，外汇流向常常瞬间发生逆转。而个别新兴国家发生的金融危机，常常会借助“原罪”和“归类”逻辑在其他新兴经济体中快速传染。当前，阿根廷、越南、韩国已经显露出金融脆弱性的强烈征兆，我国也因此更多暴露于风险之中，有关方面应高度警惕形势的后续发展。
新兴市场货币危机征兆
阿根廷，2008年4月26日，为应付美元抢购潮，阿根廷央行单日抛售3亿美元储备，创6年之最。
越南，2008年5月17日，越南央行将利率大幅调高3.25%，由8.75%到12.0%（越南4月份CPI涨幅达21.4%）；而1998年该国经常项目一直是逆差，且由1998年1月1.8亿美元逆差扩大到了2008年4月的111.0亿美元逆差，10年间扩大了61倍。
韩国，2008年5月21日，韩元兑美元跌至两年来低点，韩国政府入市干预，买入了价值达5亿美元的韩元。
进入2008年以来，印度卢比、泰国泰铢、菲律宾比索、印尼印尼盾等多个国家的货币均出现了对美元贬值的情况，而这些货币在前5年时间大致均是对美元升值。2008年的外资撤出和货币贬值，具有重大的风险性。
而新兴经济体的货币危机通常具有传染性，中国对此不得不防，2008年4月人民币NDF市场出现的近年罕见的人民币贬值预期已经给我们敲响了警钟。
新兴市场货币危机的“归类逻辑”
在对新兴经济体货币危机的最新研究成果中，“原罪理论”是最经常被援引、并被西方主流经济学广泛认同的：发展中国家市场经济不发达这一先天不足即存在“原罪”，所以金融市场极其落后，由此也就无法应付较为剧烈的外部冲击；这种“原罪”特征是所有新兴经济体的共性。由此进一步推演出新兴经济体货币危机传染过程中的“归类逻辑”：一旦货币危机首先在A国出现，那么，在本来经济形势依然不错的B国投资者就会马上幡然醒悟——A国和B国本质上是同类，B国也快要出事儿了，必须赶紧撤出！正是这样的危机传到逻辑和链条，在上世纪80~90年代导致从拉美到东南亚再到俄罗斯接连发生了范围广泛的金融危机。而就在此之前不久，这些新兴经济体差不多都还是某些国际组织所标榜的值得其他发展中国家认真学习的“发展样板”。
令人担忧的是，尽管当今新兴经济体在经济基础、宏观政策调控和经济管理水平等诸方面均差距甚大，但相关“归类”却早已深入人心：“金砖四国”（BRICs，巴西、俄罗斯、印度、中国）、“展望五国”（VISTA，越南、印度尼西亚、南非、土耳其、阿根廷）、“新钻十一国”（NEXT-11,墨西哥、印度尼西亚、尼日利亚、韩国、越南、土耳其、菲律宾、埃及、巴基斯坦、伊朗、孟加拉国）。
根据新兴经济体货币危机理论的“归类逻辑”，当前在阿根廷、韩国、越南，以及印度、菲律宾、泰国、印尼等国出现的货币贬值征兆，无疑大大增强了中国被感染的可能性，由此可能产生的风险值得高度关注。
不能纠缠于“热钱”的规模，
而应关注“热钱”的方向
而在国内关于国际资本流动态势的关注上，近期各方均聚焦于“热钱”具体数额的多少这样一个本来就纠缠不清的细节，而错过了本来更应值得关注的问题——国际资本的流入还是撤出，外汇流向的动态变化是比热钱具体数额多寡更加值得关注的问题。
这是因为，“热钱”数据本身包含诸多噪声，主要原因是在正常公布的统计数据中，有多项数据难以清楚辨识，比如央行与中投公司的2000亿美元外汇储备转账，比如银行以外汇缴存法定存款准备金的金额和时间，比如外汇储备中非美元货币资产的价值波动调整记账原则，比如外汇储备投资收益是否计入当期外汇储备余额，等等。另外在正常公布的统计数据中，也难以区分贸易、FDI等正常统计数据中到底存在多少“热钱”流入的虚假成分。而非法流入的外汇具体数额就更难以获得。
对于外汇流向而言，一旦外汇流出的动力强于外汇流入的动力、且货币当局并未及时察觉并采取必要措施，就可能诱发货币危机。
当前鼓励外汇流出的政策要考虑可逆性
基于此，我们建议，货币当局应该密切监测外汇流向动态。作为风险防范的第一步，首先应当强化当前的外汇监测体系，做到对外汇流向异动及早察觉。
其次，注意政策和制度设计的可逆性。正如泰勒尔在总结新兴市场危机时所指出的：这些国家的危机“总是出现在金融自由化和较大规模的资本流入之后，尤其是解除对资本流出的控制导致大规模和快速的资本流入”。因此，当前在面临外汇过度流入困扰、从而采取措施努力促使外汇流出之时，一定要充分考虑必要时政策和制度的可逆性问题。
再次，应努力打破“归类”思维定势。在新兴经济体货币危机的国际传染初期，“归类逻辑”起到了支配性作用。应当逐步采取措施，让市场更多了解我国不同于其他国家的特质，以便阻断其传导链条。
最后，应密切监测新情况，保持理性政策态势，防止经济大起大落。在宏观调控已进入到当前阶段，务必应当强化对经济中新情况的监测，充分读取其中的信息，保持政策操作的适时适度和充分的灵活性。从趋势上讲，保持经济的平稳增长，始终是稳定一国货币和金融体系最根本的要件之一。
从投资风险来看，目前部分新兴经济体的金融脆弱已然出现，中国也已更多暴露于可能由其导致的风险之中。对于挂钩于新兴市场货币、资本市场等标的的期限较长（比如超过两年）的结构性产品，应当充分考虑其未来可能面临的金融风险。
（作者为兴业银行资金营运中心首席经济学家）
